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金吾财讯|山西证券发布研报指，李宁(02331.HK)2026年上半年实现收入人民币152.35亿元，同比增长2.82%；归母净利润人民币18.16亿元，同比增长4.53%；毛利率50.9%，同比提升0.9个百分点；净利率11.9%，同比提升0.2个百分点。公司全渠道零售流水实现低单位数增长，库存水平及库龄结构保持健康，全渠道库销比为4个月。分渠道看，2026年上半年特许经销商渠道收入70.03亿元，同比增长1.7%，占比46.0%；直接经营销售渠道收入35.26亿元，同比增长4.2%，占比23.1%；电子商务渠道收入45.18亿元，同比增长5.1%，占比29.7%。电商渠道增速领先，直营渠道在促销环境承压下仍实现正增长，批发渠道收入保持正增长。分品类看，鞋类收入82.84亿元，同比增长0.6%，占总收入54.4%；服装收入58.05亿元，同比增长11.8%，占总收入38.1%，成为核心增长驱动；器材及配件收入11.47亿元，同比下降1.7%，占总收入7.5%。门店方面，截至2026年6月30日，公司含李宁核心品牌及李宁YOUNG销售点总数7,579家，较2025年末净减少30家。其中李宁核心品牌特许经销商门店4,891家，净增38家；直接经营零售门店1,172家，净减66家；李宁YOUNG门店1,516家，净减2家。直营门店主动优化结构，关闭低效门店，聚焦优质购物中心及核心街店布局。公司加速拓展新型线下门店矩阵，推进“龙店”快闪店布局，下半年将落地首家龙店旗舰店，并探索户外独立店等多元门店类型。盈利能力方面，毛利率提升主要受益于收入增长及渠道结构调整。销售及经销开支46.40亿元，同比增长8.1%，占收入比30.5%；行政开支7.20亿元，占收入比4.7%，同比下降0.5个百分点，主要因去年同期确认凯胜体育商誉减值。公司预计2026-2028年归母净利润分别为人民币27.24/29.14/31.07亿元，同比增长-7.2%/7.0%/6.6%，对应PE为11.7/11.0/10.3倍，维持“买入-A”评级。风险提示方面，研报指出存在线下客流增长不及预期、广告宣传推广费用加大、零售折扣持续承压的风险。